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中国石材协会机械与工具专业委员会 >> 广州住房公积金管理中心-为何责备李嘉诚宗族公司隐秘577亿债款?做空陈述究竟说了啥(附全文翻译)

5月14日周二,沽空组织GMT Research的一份陈述指出,李嘉诚旗下长和隐秘577亿港元债款。对此,长和深夜发布弄清布告称,陈述闪现选择性、带有成见且严峻误导。

GMT在该陈述导语部分指出,长和近来发布的年报显现,与收买意大利电讯商Wind Tre相关的管帐调整,加上2015年重组的剩下影响,推进其2018财年赢利添加约132亿港元(38%)。这些非现金调整解说了为何长和的运营现金流滞后于现金赢利,以及为何本钱开销一向超越折旧及摊销。

陈述以为,经过急进的管帐调整,长和好像持续大幅添加赢利。经过一系列折旧和摊销以及债款重估的利息开销削减,估量2018财年长和税前赢利增长了约132亿港元,增幅38%。长和或许还掩盖了不断攀升的债款。

以下为GMT沽空陈述全文:

长和集团(CKHH)最近发布的年度陈述显现,与收买Wind Tre相关的管帐调整加上2015年重组带来的影响余波,推进该公司2018财年添加约132亿港元,即38%。这些非现金调整解说了为什么运营现金流滞后于现金赢利,以及为什么本钱开销一向超越折旧和摊销。此外,经过将部分财物视为待售(held-for-sale),长和或许会隐秘与持有待售财物相关的负债中的577亿港元债款。据估测,这种自动的管帐战略被用来给长和供给更高的商场评级,并借此取得利息更低的借款。咱们主张出资者防止出资CKHH。

运营现金流持续疲软

近年来,长和的运营现金流(OPCF)一向低于税后现金赢利(现金赢利)。为了取得现金赢利,咱们加回折现,摊销,递延税,财物处置收益和其他非现金项目等非现金项目,如图1所示。2018财年长和的现金赢利629亿港元应大致相当于运营现金流量,首要差异在于营运资金;可是,长和的运营现金流仅为547亿港元,或低13%。

2018财年高达82亿港元的现金流差异首要由以下几个原因构成:

1)非现金调整

归纳现金流量表的附注具体列出两项“其他非现金项目”,于2018财年总额为72亿港元。第一项记载包含在非现金项目收据的对账中,总额为49.97亿港元(附录中的图6),而第二项为22.36亿港元(图7)则包含在营运资金部分的变化中。这些非现金调整的性质尚不清楚;可是,它们的影响是进步赢利,而不是现金流。

这些其他非现金项目或许与2015年长江集团重组后构成的总额为360亿港元的拨备有关。如图4所示,2018年运用这些拨备85亿港元,高于2017年的56亿港元。这意味着根本赢利弱于财报。

出售收益:长和并未在其损益表中供给出售收益的总净值。可是,归纳现金流量表的附注添加了26亿港元的出售收益,如图6所示。这比收入收据中各地的11亿港元收益总额高出15亿港元。现在尚不清楚这种差异是否与之相关。在陈述的赢利中包含很多处置收益标明该数字夸张了CKHH的根本收益。

2)处置收益

长和未在归纳损益表中供给处置收益的总净额。可是,却在兼并现金流量表的附注中加上了26亿港元的处置收益,如图6所示。损益表附注2中所记载的总收益仅为11亿港元,咱们并不清楚多出来的15亿收益是从什么地方来的。但单是赢利中包含了很多的处置收益意味着,该公司的实在赢利并没有财报中所显现的那么多。

3)其他非现金利息调整

公允价值调整15亿港元的债款摊销在2018财年承认(附录中的图8所示)。相同,这也源于2015年长江的重组。在重组时,长和上调其债款负债,或许是根据利息本钱下降且债款买卖高于票面价值的理由。因为债款将按面值归还,因而,在债款期限内,记账将作为贷记赢利摊销。这种不寻常的管帐调整下降了陈述的利息开销并进步了赢利。

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兼并来看,以上三项总计102亿港元,占现金赢利与运营现金流之间差额的大部分。其他与82亿港元相差的20亿港元很有或许是流动本钱以及其他未经承认的非现金项目所导致。

毫无气愤的自在现金流

CKHH的本钱开销一向高于折旧和摊销,如图2所示。部分原因是折旧和摊销费用或许被人为地压低了。在2015年重组之时,长和在收买和记黄埔的财物时采用了公允价值管帐法,销记了约410亿港元的固定财物(Property, Plant & Equipment)和560亿港元的电信许可证。咱们估量,在2015年时,财物的销记将折旧和摊销费用下降了44亿港元。在重组时,财物的运用寿命约为20年,这意味着压低折旧与摊销费用这种手法能够持续运用数年,咱们假定每年约为40亿港元。

尽管CKHH广州住房公积金管理中心-为何责备李嘉诚宗族公司隐秘577亿债款?做空陈述究竟说了啥(附全文翻译)经常被描绘为挣钱才能很强的企业,但高本钱开销和股息支交给少量股东权益的影响意味着自在现金流量不大。实际上,如图3所示,在曩昔三年中的两年中,自在现金流只够付出股息。这就解说了为何CKHH持续出售财物来为收买。出售财物也引发商场更多的忧虑。淋巴肿瘤

待售财物

为了协助其收买Wind Tre的剩下部分,在2018年8月,长和将部分财物的经济权益(但不是合法持有)出售给其子公司长江基建集团(01038),持股的电能实业(00006)及关联方长实集团(01113)。这些出售的财物包含兼并和权益法计价基建出资。此次经济权益的出售带来了143亿港元的归纳现金流入。在此次买卖之后,长和将已视为其合法持有的这些财物列为“待售财物”。以下内容是长和2018年度陈述中的注释(见2018年年报第212页):

于2018年12月20日,本公司董事会同意一项方案,以简化本集团于该等基建出资的持股,集团将中止对部分根底设施出资的操控。该方案有待取得相关监管部门同意,估量将在陈述日期后一年内完结。六项一起具有的根底设施出资在陈述日被从头分类为持有待售的处置组,以便进行管帐处理。

这样做的优点是,它答应将总额为577亿港元(相当于10%的股权)的银行债款转入“与分类为持有待售财物直接相关的负债”名下,从而将这些债款从财物负债表的发表总额中除掉,而且能够以其债款为根底的比率。实际上,CKHH对净债款和广州住房公积金管理中心-为何责备李嘉诚宗族公司隐秘577亿债款?做空陈述究竟说了啥(附全文翻译)净债款与净本钱总额的核算不包含与分类为持有待售财物相关的债款。此外,一般,持有待售财物的收入将被视作非连续性收入。可是,这并没有与这些出资相关联。咱们仍然不清楚这种财政操作的理由。

收买管帐处理引起进一步留意

咱们以为,长和有经过收买管帐来添加赢利的记载。因而,本集团进行的任何严重收买或许会发生进一步的管帐危险。

2018年9月1日,长和收买了其合资企业Wind Tre剩下的50%。后者在收买时净财物为负。这意味着,广州住房公积金管理中心-为何责备李嘉诚宗族公司隐秘577亿债款?做空陈述究竟说了啥(附全文翻译)Wind Tre总的名义对价为611亿港元,发生了972亿港元的商誉。

发生的很多商誉添加了收买后赢利或许被夸张的危险。事实上,假如咱们盯梢一些被收买的负债,咱们能够从长和的2018年年度陈述(有关预备金的注释25)中看到,在收买Wind Tre时,为“承付金钱、亏本合同和其他担保”设立了128亿港元的额定预备金,如图4所示。

各种公允价值调整的影响从CKHH对Wind Tre的成绩进行的严重整合调整中清楚明了。尽管Wind Tre曾经被视为合资企业,但它在自愿的根底上陈述了季度成绩的总结。最新发布的成绩布告显现,CKHH经过明显调低向下折旧和摊销费用,将2018财年前三季度的Wind Tre水平的亏本转为CKHH水平的赢利。实际上,正如咱们在图5中所着重的那样,长和集团在2018年前三季度采用了各种管帐调整来推进Wind Tre对集团的奉献达4.99亿欧元,即46亿港元。

风趣的是,一旦CKHH彻底操控了Wind Tre(2018年9月),后者的赢利忽然改进。经过比较图5中的EBITDA与LBIT / EBIT,咱们能够看到1月至8月期间Wind Tre的月折旧和摊销费用平均为1.78亿欧元((12.33亿欧元+18.8亿欧元)/ 8)。可是,9月份的月度费用好像已降至9,400万欧元(1.49亿欧元至5500万欧元),每月节约8,400万欧元。这意味着1月至8月期间CKHH水平的调整以及9月至12月期间的Wind Tre水平或许会推进CKHH的集团赢利添加约8.35亿欧元或77亿港元(4.99亿欧元+(8,400万欧元)= 8.35亿欧元)。

如长和集团自愿布告的脚注所述,兼并调整乃于合资公司成立时作出的公允价值调整及其成为隶属公司时所作出的公允价值调整所造成的:

关于本集团的兼并财政报表,管帐准则要求本集团在Wind Tre成为合资企业时以及在Wind Tre成为本集团子公司时,以收买日的公允价值对Wind Tre的财物和负债进行管帐核算。因而,本集团已就承付金钱、亏本合同和担保作出预备金,而本集团已因收买而对意大利电讯事务的财物作出较轻视值。因适用的管帐准则,这些预备金和较低的估值需求反映在集团的兼并财政报表中。因而,当Wind Tre的成绩兼并入集团的归纳成绩时,意大利电信事务的息税折旧摊销前赢利和息税前赢利现已进行了调整。

这些公允价值调整下降了财物价值和既定预备金。经过下降折旧折旧费和开释预备金,他们在报表里大大进步了赢利。

定论

经过急进的管帐调整,CKHH好像持续大幅添加赢利。咱们估量,经过调整与Wind Tre(77亿港元)相关的折旧和摊销,原始重组的折旧和摊销调整(假定40亿港元)以及债款重估的利息开销削减(15亿港元),2018财年长和税前赢利增长了约132亿港元或38%。长和还或许经过将其部分出资视为持有待售来掩盖其不断上升的债款水平,因而将相关债款从首要财物负债表项目中扣除为与待售财物相关的负债。咱们经过电子邮件向CKHH的出资者联系提出了所有这些问题。很惋惜,咱们未收到该公司的回复。

*本文来自华尔街见识(微信ID:wallstreetcn)。注册华尔街见识金卡会员,立刻收取2019全球商场时机。



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